美国经济，会崩溃吗？

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作者：高瑞东 光大证券董事总经理、首席宏观经济学家

来源：正和岛（ID：zhenghedao）

我们正在见证历史。

美国联邦政府的债务总额正疯狂地“野蛮生长”，仿佛一辆卸掉刹车的汽车：

美国联邦政府的债务规模已经突破31万亿美元，离31.4万亿美元的法定债务上限仅“一步之遥”，远超美国2021年约23万亿美元的GDP。

有经济学家警告，“人们将在以后付出沉重代价”。大家似乎都在等待巴菲特所说的“当潮水退去，才知道谁在裸泳”那个时刻的到来。

但另一方面，美国经济强劲反弹，第三季度的增长率达到2.6%，美国企业也依旧在世界各地“攻城拔寨”，举世关注的新能源议题频现美国的身影。

到底该怎么看美国经济、美国债务和全球能源革命未来的发展？

光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，《框架：中国经济、政策路径与金融市场》作者高瑞东对此颇有研究。此前（11月中旬），我们采访了高瑞东，和他深度聊了聊上述这些焦点话题，集结成本文。希望对你有所启发。

01

债务危机“问题不大”，

流动性风险值得关注

问：美国国家债务总额之前是达到了31万亿，大家都觉得这个数值非常高，因为它几乎是十年前规模的两倍，也超过了美国2021年的GDP总值。这个债务对美国经济来说是不是一个巨大的风险？是否会传导到全球范围？

高瑞东：

1. 债务危机“问题不大”

目前美国国家债务规模确实处在一个相对比较高的水平，但应该还不至于发生债务危机。为什么这么说呢？

回溯历史，我们会发现，国家债务危机的出现往往是因为政府无力负担外债，也就是说，国家层面的债务危机实际上可以理解为，美元货币体系下的国际收支失衡。

如果站在这个角度来理解，那么美国发生债务危机的风险是很小的，一方面，美国是美元的发行国，可以通过美元贬值对存量债务进行稀释；另一方面，在全球能源价格维持高位的背景下，美国今年以来的国际收支呈现出明显改善。

2. 流动性风险值得关注

虽然美国目前面临债务危机的风险不大，但美债市场明年可能会存在流动性风险。2020年新冠疫情发生以来，美国实施了多轮大规模的财政刺激计划，期间国债融资量明显上升。

随着这一部分债务再融资需求的增强，明年美债市场可能会面临体量比较大的再融资需求，但是美国金融市场的流动性环境已经发生了明显变化，利率水平大幅上行，同时美联储也由投放流动性转变为了回收流动性。明年在美国财政部再融资的过程中，市场是否可以承接国债再融资的新增体量更为值得关注。

那这种流动性风险会有什么样的潜在影响呢？也是两个：

1）可能导致美国经济由浅衰退转向深度衰退。因为如果美债市场发生流动性风险，可能会进一步推升美国全社会的综合融资成本，导致美国企业和居民部门融资意愿进一步下降。

企业部门融资意愿的下降，对应着投资扩产意愿的下降；居民融资意愿下降代表着消费意愿的下降，也就是支出意愿的下降，这会进一步抑制美国的经济增长，从而增加美国经济硬着陆的风险。也就是说，美国明年本来可能就是一个浅衰退，流动性危机风险可能会推动浅衰退加深。

2）可能导致美国政府部门“停摆”。第二方面的影响可能就牵扯到民主党和共和党的博弈了。如果美国财政部想要去偿还它的到期债务，无论通过什么样的方式，都很有可能会使得整个美国的债务，逐渐去逼近设定的债务上限。

如果说债务真的达到上限，两党却不能达成提高债务上限的一致决议，很有可能会导致美国的政府部门，再次出现“停摆”。

考虑到全球经济正处在一个波动比较大的时期，美国的通胀水平、利率水平都比较高，明年美国还面临浅衰退的风险，期间如果再叠加政府部门“停摆”或者可作为的空间减小，对美国整体的经济也是一个比较大的风险。

02

美国经济基本面，韧性与通胀共存

问：前段时间网上出现了不少“美国崩溃论”的声音，从您刚提到的一些情况来看，说“崩溃”言过其实了，但风险的确存在。能不能请您跟我们分享一下目前美国经济的基本面到底如何？前段时间美股一边调整一边下跌的逻辑又是什么？

高瑞东：从美国近期的各项经济数据来看，我们认为当前美国经济相对有韧性，但同时美国通胀也相对有韧性。展开来看：

1. 经济有韧性

美国经济主要靠消费拉动，私人部门消费占美国GDP的70%左右。2020年疫情以来，美国财政部发放多轮万亿美元级别的直接派现和补贴，在疫情限制消费场景的情况下转化为居民超额储蓄，对需求端形成持续支撑。

截至2022年9月，美国居民超额储蓄仍有1.7万亿美元，距完全耗尽尚有较大距离，依然可以在未来1-2年内支撑居民消费。

但是，超额储蓄分布不均衡问题突出，只能延缓消费回落速度，而难以支撑消费增速向上回升。目前剩余的超额储蓄主要属于中高收入群体，而中低收入群体的储蓄水平相对较低，且其超额储蓄在财政刺激退坡后被快速消耗。

针对中低收入群体的“入不敷出”的现状，拜登政府正在推动“学贷计划”。这一计划的主要目标是，减免个人和家庭收入低于一定标准的群体在校期间的助学贷款。计划总额达到5000亿美元，预计将在明年上半年进入立法流程，具体进展需要关注民主党的推动力度。

目前来看，除民主党之外，部分共和党人也表示支持，所以“学贷计划”的通过阻力不大。如果明年上半年“学贷计划”能通过，美国经济就会达到一个比较有韧性的状态，中高收入群体有超额储蓄，中低收入群体又能通过“学贷计划”进行贷款减免。

2. 通胀同样有韧性

目前美国抑制通胀的方式是依靠美联储加息，主要作用于需求端，影响个人按揭贷款和企业信贷等，但在供给端，我们还可以看到三座大山：

一是新冠疫情所带来的劳动力供给摩擦；二是服务性产品在供给刚性的情况下，会通过涨价来实现收支平衡。比如餐饮企业一天能就餐的人数有限，为了维持生存普遍会选择涨价；三是能源价格高企，主要原因在于俄乌冲突带来的供给冲击，以及拜登政府大力支持清洁能源，限制传统能源资本开支和相关开采。

因此，尽管美联储加息在需求端抑制了通胀，但供给端的这三座大山依旧形成了美国通胀的助力，故而我们认为美国的通胀也相对有韧性。

3. 美股之前跌与涨的逻辑何在？

此前美股跌跌不休的根本原因，就在于美国经济相对有韧性，同时美国通胀持续高企，则美联储就会持续大幅加息，而加息本身是回收流动性，对于金融资产价格有明显的压制作用。

而近期美股止跌回升的原因，是美国通胀见顶迹象已现。十月份美国CPI数据低于预期后，美联储相关官员就表态加息节奏可能放缓，因此美股就相应迎来了比较明显的上行。

03

全球能源革命，政治与经济的博弈

问：刚才您在聊美国通胀在供给端的压力时，其中有一点是新能源价格的高企。我们注意到在您的新书《框架：中国经济、政策路径与金融市场》中，新能源革命相关的内容也非常重磅，并且安排在了本书的最后一章作为结束。

其中您将新能源革命称为一场全球政治与经济的博弈，原因是什么？如果中国要在这场政治和经济的博弈中占据优势，哪些因素是比较关键的？最后就是，在这种博弈之下，对于企业来说，他们在其中会扮演怎样的角色？

高瑞东：我们在去年进行了全球能源革命的系列研究。当时欧洲以及拜登上台之后的美国都在加速推进碳中和、碳达峰，我们国家提出的“双碳”目标也让大家对这个话题格外关注。

关于第一个问题，我们认为，全球气候变化议题本质是一个国家政治经济学话题。全球气候战略的制定和形成要从国际互动关系来入手和分析。从博弈论的角度，全球各国在气候变化问题上并不是一场“囚徒困境”，而是“协调博弈”。这场博弈中，欧盟、美国与中国对于气候问题战略表态的背后有何深意？我们进行了深刻探讨。

首先，欧洲一直是推动全球气候变化议题的积极领导者。自美国2001年退出《京都议定书》后，欧盟一直领导推动全球气候变化议题的进行。

20世纪80年代末期，欧盟最早提议要求将气候变化议题纳入国家议程。此后从《京都议定书》到《巴黎协定》，欧盟在全球气候议题中发挥着关键协调者的角色，并在谈判中多次做出幅度更高的减排承诺，成为推动全球气候谈判的积极领导者。那么如何理解欧洲的这种行为？我们认为有四方面的因素。

第一，欧洲地区受气候变化的影响更大。北大西洋暖流是欧洲冬季的“暖气片”。相比于美洲、亚洲地区，全球气候变暖对于欧洲地区的确会带来显著的影响，北大西洋环流的减弱，气温调节功能丧失，可能会使得欧洲冬季更冷、夏季更热，进而对欧洲社会产生更大影响。

第二，两次石油危机后，欧洲对能源危机关注与日俱增。两次石油危机引发的经济衰退，使得欧洲对能源危机问题愈发关注，并在此后开始了能源革命，积极寻求替代能源，开发节能技术。为解决欧洲在能源方面的压力，叠加民众对气候问题的关心，欧盟开始变身全球环保先锋，近年来出台了非常激进的清洁能源计划。

第三，欧洲试图通过低碳革命重塑全球领导地位。欧盟在低碳行动上领先全球，碳排放已处于下降阶段。倘若未来实现全球碳排放权交易，那么欧盟无疑是最大的受益者。

因此，掌握气候问题的领导权，意味着掌控了制定全球碳排放标准的话语权。欧洲碳交易成交额占据全球88%以上的规模，在碳交易市场中，欧元超越美元，成为主要计价货币，决定了欧洲在全球碳金融中的主导地位。

第四，在欧洲，关注气候成为一种“政治正确”。欧洲的政权中，绿党的地位越来越重要。民调也显示，欧洲的年轻人关注“气候问题”甚于“病毒蔓延”。

咨询公司益普索集团2020年10月至11月开展了一项以线上为主的民意调查，要求20多个欧洲国家2.2万多名年轻人列举“人类面临的三大严重问题”。结果显示，其中近50%选择了“全球气候变暖”。

其次，为何美国在全球气候议题上“三心二意”，如此多变？与欧洲不同，美国在全球气候议题上“三心二意”，并且气候政策具有明显的周期性和易变性，这明显与美国历来在全球极力塑造的霸权地位形象不相匹配，那么导致这个的原因是什么？

第一，在美国，气候议题成为两党博弈核心，气候政策具有周期性与易变性。美国历任总统在气候问题上表态不一，核心是来源于共和党与民主党所代表的利益集团差异，这使得美国政府气候变化政策有很强的“周期性”和“易变性”。

第二，与欧洲不同，美国的能源储备充足，能源安全并不是首要考虑因素。石油危机后，美国快速实现了页岩油开发的技术突破，成功实现能源独立。凭借页岩油的成功开发，美国一举扭转了上世纪70年代以来的原油产量下滑颓势，原油自给能力大幅提高，世界石油格局重塑。

此外，美国通过对外政权干预，进一步掌控了世界原油市场的话语权。一方面，“阿拉伯之春”以来，美国推行对中东有限军事干预的政策，积极利用中东内部固有的民族、宗教矛盾制造地缘政治和安全热点，推动中东地区动荡的长期化；另一方面，美国以制裁为手段，限制敌对产油国的原油出口，典型目标是委内瑞拉和伊朗，谋求颠覆两国现有政权，改变两国能源对外合作格局。

最后，为何我国近年来在低碳战略上跑步入局？与欧美已经步入去工业化阶段不同，我国工业化程度全球最高，并且大多数产业链处在全球中下游，经济发展对碳密集型产业依赖较高。从实现“碳中和”的年限来看，中国比发达国家预留时间更短，“碳中和”压力更大。那么为何在低碳布局上，我国迈的步伐如此之大？

第一，我国碳排放居首，能源结构严重依赖煤炭，在全球对气候问题的关注与日俱增的背景下，我国碳减排的推进必然成为全球焦点。中国二氧化碳排放量居于世界首位，是美国、欧盟的2倍和4倍。

进入21世纪，中国经济迅速崛起，工业主导的产业结构导致碳排放增速较快，碳排放压力在国际倡导低碳减排的背景下日益剧增。在这场气候议题中，一旦我们和其他发展中国家没有参与全球碳排放体系，今后就可能会被排除在全球供应链之外，失去参与全球碳排放规则制定的主动权。

第二，在双碳战略的背景下，能源转型带来的工业再造，或将成为我国未来经济稳增长的重要调节变量。

双碳战略下，以新能源、光伏、风电等为代表的新兴能源产业需求加速扩张，进入高景气发展期，同时能够带动上游原材料、中游设备制造、下游消费的全产业链进入高速发展期，电网、储能等设施的需求扩张也会带来新基建的投资机遇，对我国经济增长形成较强的动能支撑。

第三，气候领域涉及的是一场全球大变革，需要全球广泛合作，也是一轮新的全球战略合作格局的重塑。早在2014年，总书记就提出“中国要推动能源消费革命、能源供给革命、能源技术革命、能源体制革命并全方位加强国际合作，实现开放条件下的能源安全。”

在中美长期博弈大背景下，气候变化已成为中美之间开展对话的重要出发点。今年以来，中美两国虽然在半导体等多个问题上存在争议，但在气候议题上始终存在对话合作空间。

基于以上的分析，我们可以说全球能源革命实际上是一场政治和经济的博弈。

第二个问题，中国要在这场政治和经济的博弈中占据优势，哪些因素是比较关键的？我们认为关键矿物、关键技术、关键人才的储备非常重要。

第一，新能源经济下，全球对关键能源的争夺也会逐步衍变为对关键矿物的争夺。历史上的资源冲突表现为石油、天然气等燃料矿物之争。全球绿色转型的加速，使得一些非燃料矿产如锂、钴、锰、稀土等地位凸显。

根据IEA估计，一辆典型的电动汽车需要的矿物投入是传统汽车的六倍，而陆上风力发电厂需要的矿物资源是类似规模的燃气发电厂的九倍。随着全球气候目标的实施，各国将加速对关键矿产资源的部署和定价权掌握。

第二，新能源经济下，清洁能源关键技术的竞争也成为焦点。新能源经济下，孕育着一场全新技术革命，关于关键技术的争夺也将成为未来全球的竞争着力点。

低碳技术创新已经开始重塑全球的能源格局。得益于成本的快速降低，包括太阳能光伏和风能在内的可再生能源大规模部署已经显著降低了电力部门的碳排放强度，电动汽车的普及也为交通运输行业的去碳化提供了技术路线。

第三，新能源经济下，新能源领域的就业将成为劳动力市场重要的增长点，其增长或将抵消传统化石燃料供应部门就业的下降。根据IEA的估计，到2030年，在各国承诺的碳减排情境下，清洁能源及相关行业将创造1300万的就业机会，而在全球碳中和情境下，这个数字可能翻倍。

最后一个问题，这场博弈中，政府是战略制定者，企业是重要的参与者。未来企业可在新能源基础设施、绿色低碳改造等方面参与其中。

在全球性的能源革命中，企业蕴含的投资机会巨大。根据IEA估计，如果到2050年全球实现碳中和，那么风力涡轮机、太阳能电池板、锂离子电池、电解槽和燃料电池制造商创造的市场机会将累计增长10倍，创造的收入有望达到1.2万亿美元，单单这五个行业就足以超过今天的石油行业及其相关收入。

对于传统能源企业来讲，能源革命也将推动新一轮结构性投资机会，推动其进行绿色改造。

2021年12月，工业和信息化部印发了《“十四五”工业绿色发展规划》。《规划》指出，以实施工业领域碳达峰行动为引领，着力构建完善的绿色低碳技术体系和绿色制造支撑体系，系统推进工业向产业结构高端化、能源消费低碳化、资源利用循环化、生产过程清洁化、产品供给绿色化、生产方式数字化等6个方向转型。